경제적 해자 - 팻 도시 [4/5]

 

제가 리뷰할 책은 팻 도시의 <경제적 해자>입니다.

 

오마하의 현인 워런 버핏은  "훌륭한 기업은 주위에 깊은 해자를 두른 견고한 성과 같다."라는 말하며, 기업을 인수 및 투자할 때 경제적 해자(Moat)가 있는지 확인할 필요가 있다고 말했다. 하지만 경제적 해자에 대한 구체적인 사례나 구연설명은 없었다. 공개된 비법으로는 돈을 벌 수 없는 법이다.

 

배당성장주 투자 시 기업이 가지고 있는 경쟁력을 정성적으로 분석하기 위한 도구가 필요하다. 경제적 해자의 유무를 확인할 수 있다면 좋은 기업을 선별할 때 유용한 도구가 될 것이다. 이 책을 통해서 기업을 분석할 수 있는 새로운 시야를 얻을 수 있었다.

 

 

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8장 침식되는 해자

 

경쟁력을 잃고 일어나지 못하는 기업들

 

세계 최고의 분석도 경쟁 환경의 예상하지 못한 변화로 인해 아무짝에도 쓸모없게 되어버릴 수 있다. 변화는 기회일 수도 있지만 한편으로는 한때 넓었던 경제적 해자를 상당히 침식시키기도 한다. 따라서 자신이 투자한 기업들의 경쟁력을 계속해서 감시하고 해자가 침식되고 있는 징후를 찾는 일이 중요하다.

 

경쟁력 역화를 조기에 발견할 수 있다면 성공한 투자에서 자신의 이익을 보존하고, 실패한 투자에서는 손실을 줄일 확률을 크게 높일 수 있다.

 

공격당하는 해자

 

기술을 판매하는 회사가 치열한 첨단기술 경쟁에서 뒤처질 위험이 있다. 경쟁사 제품보다 더 우수하거나 더 빠르거나 더 값싼 제품으로 시장을 지배한다. 이들 첨단기업은 더 나은 제품이 시장에 나타날 경우 경쟁력이 몇 달 안에 사라질 위험을 늘 안고 있다.

 

파괴적 기술은 비기술기업들에게 더욱 갑작스럽고 심각한 위협이다. 이들 회사는 기술 변화로 인해 자신들의 경제적 능력이 영구적으로 손상되기 전까지는 강력한 경쟁우위를 갖고 있는 것처럼 보인다. 하지만 시대의 변화에 따라 영구적인 현금일출기처럼 보이던 사입이 졸지에 뒤처지게 된다.

 

파괴적 기술의 사례는 매우 많다. 코닥은 미국 사진 필름시장을 지배하여 수십 년 동안 돈을 벌었지만 디지털세계에서는 생존하기 위해 발버둥 쳐야 했다. 신문은 과거에 세계에서 가장 유망한 사업 중 하나였다. 지역 뉴스와 광고란은 엄청난 현금 수입원이었지만, 인터넷이 신문의 일간 뉴스 유통사업에 회복할 수 없는 피해를 주었다.

 

하나의 산업 전체의 경제를 구조적으로 파괴하는 파괴적 기술은 비교적 드물게 나타난다. 하지만 그 변화를 적시에 알아채지 못하는 투자자들에게는 고통스러운 경험이다.

 

산업계의 지각변동

 

산업구조의 변화는 기업의 경쟁력에 영구적인 손상을 입힐 수 있다. 이런 변화는 공통점은 한 때 분화되었던 고객 그룹들이 통합되는 것이다. 월마트와 같은 대형 할인점의 부상은 소비자제품기업들의 경제성을 영구적으로 악화시켰다. 로우스와 홈 디포의 양사 독점 체제는 철물 공급업체의 수익성에 손상을 입혔다.

 

산업계의 변화는 당연히 일정 지역에만 국한되지 않는다. 동유럽과 중국 등의 저임금 노동력이 전 세계 노동시장으로 들어오면서 많은 제조업체의 경제성이 영구적으로 손상되었다. 노동력의 차이는 매우 커서 위치 기반 해자로 이익을 봤던 기업들의 경쟁력이 사라져 버렸다.

 

비합리적인 경쟁자의 진입은 수익성이 낮아지는 결과가 발생한다. 비행기용 제트기 엔진을 제조하는 기업은 편안한 과점 체제를 누려왔다. 재무적인 어려움을 겪게 된 롤스로이스는 회사를 유지하기 위해 영국정부의 지원이 필요했다. 이 과정에서 저가 수주를 했고 이는 다른 3개의 업체 모두에게 피해를 입혔다.

 

해자를 침식시키는 성장

 

경쟁력을 스스로 약화시키는 가장 흔한 경우는 기업이 해자가 없는 영역에서 성장을 추구하는 것이다. 수익성이 낮은 사업으로 확장하는 것이다. 마이크로소프트는 핵심 운영체제 및 사무용 소프트웨어 바깥으로 확장하려고 여러 번 시도하면서 이 회사의 주주들은 손해를 입었다.

 

마이크로소프트는 준, 마이크로소프트 MP3 브랜드, MSN포털 사이트, MSNBC 유선방송 등 수익성이 떨어지는 산업에 헛된 돈을 낭비했다. 이런 결정이 없었다면 이 회사는 경이적인 자본이익률은 더 높아졌을 것이다.

 

아니오, 나는 지불하지 않겠습니다

 

정기적으로 가격을 올려왔던 기업이 고객들의 압력을 받기 시작하면, 그것은 이 기업의 경쟁력이 약화되었다는 강력한 신호이다. 오라클이 소프트웨어 유지보수 계약 가격을 올리는 일이 과거보다 힘들어졌다. 그 이유는 제3자 기업들이 나타나서 상당한 규모의 영업을 하고 있었다. 이런 경우 가격 결정권이 떨어져 잠재적으로 이 회사의 해자를 좁힐 수 있다.

 

 

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9장 해자를 어떻게 찾을 것인가

 

외부 세계는 정글이다

 

현명한 투자자라면 높은 장애물을 극복해야만 하는 산업에서 장기적인 성공을 거두고 있는 기업을 찾는 것보다 그리 높지 않은 장애물만 넘으면 성공할 수 있는 산업에서 좋은 기업을 찾을 확률이 높다는 것을 안다.

 

자동차 부품산업과 자산 관리산업을 놓고 투자를 결정하는 것은 공정한 게임으로 보이지 않는다. 자동차 부품산업은 살인적인 경쟁을 해야 하지만 경제성은 형편없는 산업이다. 견실한 자본이익률을 달성하더라도 시장 환경이 변화하면 언제든 자본이익률이 감소할 수 있다.

 

자산관리시장은 진입장벽은 낮지만 성공에 대한 장벽은 매우 높다. 큰 자산을 끌어 모으려면 대규모 유통망이 필요하기 때문이다. 일단 자산을 모으는 데 성공하기만 하면 모인 자산들은 한 곳에 오랫동안 머무는 경향이 있다. 따라서 많은 규모의 관리 자산을 축적한 자산관리회사는 넓은 해자로 인해 높은 자본이익률을 달성할 수 있다.

 

해자를 찾을 수 있는 분야들

 

기술산업에서는 소프트웨어 기업들이 하드웨어 기업보다 더 쉽게 해자를 만드는 경향이 있다. 소프트웨어가 제대로 동작하려면 다른 소프트웨어들과 통합되어야 하는 경우가 많다. 이와 같은 통합으로 인해 고객 고착화가 발생하고 전환 비용이 높아진다.

 

통신회사는 규제 환경으로 인한 해자와 미구 농촌 지역에 위치한 일부 통신회사와 같이 잠재적인 경쟁자들에게 매력이 없는 틈새 위치를 차지하는 기업들이 있다.

 

미디어 산업은 여전히 경쟁력 있는 기업을 찾기에 좋은 섹터이다. 디즈니와 타임워너는 엄청나게 많은 고유의 콘텐츠를 소유하고 있다. 이들 콘텐츠는 처음에 제작비가 많이 들지만, 무한대로 유통할 수 있으며 그에 따르는 비용은 거의 없다.

 

의료기업 중 다양한 제품을 가지고 있거나 의약품이나 의료 기기와 같은 의료 제품을 판매하는 기업들 중에서 해자를 가지고 있는 대기업이 많다. 수면 무호흡증 치료제를 개발하는 레스메드나 혈액 테스트 분야의 젠프로브와 같이 틈새시장을 지배하여 튼튼한 해자를 구축한 소규모 의료기업도 있다.

 

넓은 해자가 있는 소비자 서비스 기업의 비율은 모든 시장 부문 중에서 가장 작은 축에 속한다. 그 이유는 전환 비용이 낮기 때문이다. 한 레스토랑이나 카페에서 다른 레스토랑이나 카페로 옮기는 것도 매우 쉽고, 인기 있는 콘센트는 언제나 다른 곳에서 쉽게 모방할 수 있기 때문이다.

 

스타벅스와 같은 소비자 서비스 부문에서 실제로 존재하는 해자는 일반적으로 여러 해 동안 여러 가지 작은 일들을 올바르게 해온 결과이다. 신뢰할 수 있는 소비자 경험이 구축되어 고객 충성도가 높아지게 되었기 때문에 단골 고객이 늘어난 것이다. 이것은 누구나 할 수는 있지만 결코 쉬운 일이 아니다.

 

기업들에게 서비스를 제공하는 회사들은 해자가 넓은 기업들의 비율이 가장 높다. 그 이유는 이들 기업이 자신의 상품을 고객의 업무 프로세스와 긴밀하게 통합시킴으로써 높은 전환 비용을 발생시키기 때문이다.

 

소비자상품시장에는 워런 버핏이 '없어서는 안 될 것들'이라고 지칭하는 기업들이 상당히 많다. 영속적이고 유행에 뒤처지지 않는 브랜드와 제품을 가진 기업들이 많다. 콜라나 콜게이트 치약과 같은 브랜드는 하루아침에 구축되지 않으며, 광고와 계속적인 혁신을 통해 브랜드를 유지한다.

 

에너지 기업은 생각보다 해자를 보유한 기업이 많다. 그 이유는 천연가스를 생산하는 기업들은 가스를 장거리 수송하는 일의 어려움 때문에 이득을 본다. 쳔연가스는 파이프라인으로 운반해야만 경제성을 확보할 수 있다. 하지만 파이프라인은 바다를 통하지 못한다. 그 결과 북미의 천연가스 생산업체들은 중동에서 생산되는 엄청나게 값싼 천연가스와 경쟁하지 않기 때문에 원가를 낮추기만 하면 해자를 만들 수 있다.

 

OPEC(석유 수출국 국가)라는 카르텔이 있어서 석유가격을 비교적 높게 유지한다. 높게 형성된 가격은 높은 자본이익률을 얻게 해 준다. 또한 새로 발견되는 유전은 갈수록 접근하기 어려운 곳이 많으며, 이를 개발할 자본력을 가진 대기업들의 수는 적다.

 

기업의 수익성 추측 방법

 

사업에 투자한 자금에 비교하여 얼마나 많은 이익이 발생하는지 보면 된다. 수치 관점에서 보면 이것은 위대한 기업을 평범한 기업들과 구분하는 중요한 열쇠이다. 자본금을 효율적으로 사용하는 기업이 더 빠르게 주주의 재산을 증가시킬 수 있기 때문이다.

 

자본이익률을 측정하는 방법은 총자산이익률(ROA), 자기 자본이익률(ROE), ROIC이다.

 

ROA는 회사가 자산 1달러당 얼마나 많은 수입을 발생시켰는지를 측정하는 것이다. 기업들은 부분적으로 대출을 받아서 자금을 조달한다. 이 부채는 자본수익을 따질 때 계산에 넣어야 할 레버리지 요소이다.

 

ROE는 회사가 주주들의 자본금을 얼마나 효율적으로 사용하는지를 측정한다. 자본금 1달러당 이익금을 측정한다. ROE의 한 가지 결함은 회사들이 수익이 없이 부채를 끌어안음으로써 자신들의 ROE를 부풀릴 수 있다는 것이다. 따라서 ROE를 볼 때는 부채를 함께 보는 것이 좋다. 15% 이상의 ROE를 달성하는 회사라면 경제적 해자가 있을 가능성이 높다.

 

ROE, ROA의 최상의 장점만 조합해 놓은 ROIC는 자본이든 부채든 관계없이 회사에 투자된 모든 자본에 관한 수익을 측정한다. 그래서 ROA와 달리 부채를 포함하지만 ROE를 사용할 때 매우 높게 수익을 보인 회사들은 매우 높은 수준에서 레버리지함으로써 왜곡된 부분을 제거한다.

 

돈이 있는 곳으로 가라

 

주식시장의 모든 부문에 투자할 필요는 없다. 유행을 쫓아서 그 산업의 경제성이 매력적인지에 대한 고려 없이 이 산업 저 산업을 기웃거리는 것은 좋지 않다. 구조적으로 다른 산업보다 더 수익성이 높고 해자가 많은 곳에 장기적으로 투자해야 한다.

 

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