경제적 해자 - 팻 도시 [5/5]

 

 

제가 리뷰할 책은 팻 도시의 <경제적 해자>입니다.

 

오마하의 현인 워런 버핏은  "훌륭한 기업은 주위에 깊은 해자를 두른 견고한 성과 같다."라는 말하며, 기업을 인수 및 투자할 때 경제적 해자(Moat)가 있는지 확인할 필요가 있다고 말했다. 하지만 경제적 해자에 대한 구체적인 사례나 구연설명은 없었다. 공개된 비법으로는 돈을 벌 수 없는 법이다.

 

배당성장주 투자 시 기업이 가지고 있는 경쟁력을 정성적으로 분석하기 위한 도구가 필요하다. 경제적 해자의 유무를 확인할 수 있다면 좋은 기업을 선별할 때 유용한 도구가 될 것이다. 이 책을 통해서 기업을 분석할 수 있는 새로운 시야를 얻을 수 있었다.

 

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10장 뛰어난 기수라는 환상

 

경영진은 생각보다 중요하지 않다

 

경제적 해자에서 경영진은 생각보다 중요하지 않다. 장기적인 경쟁력의 뿌리는 구조적인 사업 특성이며, 여기에 영향을 미칠 수 있는 경영자들의 능력은 제한되어 있다. 경영진의 결정보다 산업의 경재 역학이 기업의 경제적 해자에 훨씬 더 큰 영향력을 미친다. 

 

우수한 관행들을 따르면 좋은 기업을 위대한 기업으로 만들 수 있다고 말하지만, 그것은 사실이 아니다. 기업의 구조적 특성보다 경영진의 결정이 기업의 장기적인 경쟁력에 더 큰 영향을 주는 경우는 매우 드물다.

 

창업회사의 경우에는 그렇지 않다고 생각할 수도 있다. 작은 신생회사에서는 경영진이 더 큰 영향력을 가지고 있기 때문이다. 하지만 시카고 대학교 스티븐 카플란 교수의 연구 결과는 '최소한 창업회사의 투자자들은 강력한 경영진보다는 강력한 사업을 보고 투자 결정을 해야 한다'라고 결론을 내리고 있다.

 

유명 CEO 콤플렉스

 

경영자들이 기업의 운명을 결정하는 사람으로 많은 주목을 받는 숨겨진 이유는 우리의 편견 때문이다. 화제를 만들어내고 싶고 실제로 존재하지 않은 패턴을 보고 싶어 하는 것은 인간의 본성이기 때문이다.

 

해자가 있지만 평범한 경영진이 경영하는 기업이 부정적인 성과를 달성할 확률은 잭 웰치 같은 유명한 CEO가 경영하는 해자가 없는 회사보다는 훨씬 낮다. 해자가 있는 기업은 경쟁력을 유지할 확률이 매우 높다. 

 

경영진은 중요하지만 기업의 구조적인 경쟁력에 의해 정해진 경계선 내에서만 중요하다. 어떤 CEO도 진공상태에서 경영하지 않으며, 위대한 경영자가 회사의 가치를 높여줄 수는 있지만 경영진 자체는 영속적인 경쟁력이 아니다.

 

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11장 진가를 발휘하는 기업들

 

경쟁력 사례 분석

 

기업이 해자를 가지고 있는 여부를 판단하기 위해 3단계 과정을 거친다. 과거의 실적 확인하기, 경쟁력 찾기, 경쟁력의 지속성 파악하기이다.

 

 

1단계는 과거의 실적을 보는 것이다. 회사가 과거에 상당한 자본이익률을 달성한 적이 있는지 파악하는 단계이다. 이를 분석할 때 가능한 한 장기간에 걸친 자본이익률을 확인해야 한다. 1~2년 정도 자본이익률이 낮았다고 해자가 없는 것은 아니다. 

 

일반적으로 견실한 자본이익률에 대한 증거가 없다면 해자가 없는 것과 같다. 경쟁력은 숫자로 나타나야 한다. 과거에 낮은 자본이익률을 달성한 기업이 앞으로 더 나은 성과를 달성할 가능성은 있지만, 그와 같은 낙관적인 전망을 갖고 투자하지 않는 것이 좋다.

 

2단계는 경쟁력을 찾는 것이다. 회사가 경쟁자들을 물리치고 초과이익을 얻을 수 있었던 이류를 밝히는 것이다. 브랜드가 있는가? 특허로 해자가 넓히는가? 고객들이 경쟁 상품으로 전환하기가 힘든가? 원가를 계속 낮게 유지할 수 있는가? 네트워크 경제에서 이익을 얻을 수 있는가? 파괴적 기술이나 업계의 역할 변화의 영향을 받는가? 등 질문을 해봐야 한다.

 

3단계는 그 경쟁력이 얼마나 오랫동안 지속될 것인지를 파악하는 것이다. 어떤 해자는 존재하기는 하지만 그 해자 위에 쉽게 다리를 놓을 수 있는 반면, 어떤 해자는 매우 넓어서 앞으로 오랫동안 높은 자본이익률을 자신 있게 예측할 수 있다. 넓은 해자, 좁은 해자, 해자 없음의 세 가지 범주로 나누는 것이 좋다.

 

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12장 해자의 가치는 얼마인가

 

초우량주도 비싸게 사면 포트폴리오를 해친다

 

주식의 가치를 평가하는 일이 어렵고 심지어 전문가들조차 확신하기 힘들다. 즉, 대부분의 사람들은 포기하고 노력을 하지 않는다. 기업을 평가할 때는 두 가지 난제에 부딪힌다.

 

첫째는 모든 기업이 약간씩 다르기 때문에 절대적인 비교가 어렵다는 것이다. 성장률, 자본이익률, 경쟁력, 그리고 수많은 다른 요인들이 기업의 가치에 영향을 미치기 때문에 2개의 회사를 서로 비교하는 것은 매우 어려운 과제이다.

 

둘째는 한 기업의 가치는 미래의 재정적 성과와 직접 연결되어 있다는 것이다. 미래의 재정적 성과를 정확하게 알 수는 없지만 과거의 경험을 바탕으로 약간의 추정은 할 수 있다. 따라서 사람들은 주식에 대해 구하기 어려운 정보(사업적 가치) 대신 쉽게 구할 수 있는 정보(시장가격)에 초점을 맞춘다.

 

주식을 매입하기 전에 기업의 정확한 가치를 알 필요는 없다. 단지, 현재 가치가 그 기업이 달성 가능한 가장 높은 가치보다 낮다는 것을 알아야 한다.

 

기업의 가치는 얼마인가

 

주식의 가치는 그 주식이 미래에 창출할 모든 현금의 현재가치와 같다. 기업들은 자본을 투자하고 투자에 대한 수익을 발생시켜서 가치를 창출한다. 기업이 창출하는 현금의 일부는 영업비용에 지불되고 일부는 다시 사업에 재투자된다. 나머지는 '잉여현금흐름'이다.

 

잉여현금흐름은 '주주이익'이라 부르기도 한다. 기업의 주주들이 회사의 영업을 해치지 않고 회사에서 매년 빼낼 수 있는 금액이다. 

 

기업가치평가의 기본이 되는 가장 중요한 개념은 다음과 같다. 추정한 미래의 현금흐름이 실제로 실현될 가능성(위험성), 그 예상되는 현금흐름의 크기(성장성), 사업을 유지하기 위해서 필요한 투자의 규모(자본이익률), 그리고 잉여이익을 창출할 수 있는 기간(경제적 해자) 등이다.

 

투기하지 말고 투자하라

 

기업평가 도구는 세 종류가 있다. 주가 배수, 수익, 그리고 내재가치라는 것이다. 현명한 투자자라면 구매를 할 때 이 중 두 가지 이상을 적용해보아야 한다.

 

주식의 수익에 영향을 주는 요인은 성장과 배당에 의해 결정되는 투자수익과 주가수익비율(PER)의 변화에 의해 결정되는 투기수익이다. 투자수익은 기업의 재무 성과를 반영하고, 투기수익은 다른 투자자들의 수와 변덕을 반영한다.

 

투기수익은 미래를 주가를 예측하기란 쉬운 일이 아니다. 하지만 투자수익에 대해서는 경험을 바탕으로 합리적인 추측을 할 수 있다. 신중한 가치평가는 시장의 움직임으로부터 당신을 보호해 줄 것이다.

 

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13장 주식을 고르는 도구들

 

할인 판매되는 주식을 찾는 방법

 

가장 기본적인 배수는 현재 주가를 주당 매출액으로 나눈 주가매출액비율(PSR)이다. PSR의 장점은 모든 회사가 비록 일시적으로 불경기에 빠졌더라도 매출액이 있다는 것이다. 따라서 PSR은 경기에 민감한 기업이나 어려움을 겪고 있어서 일시적으로 수익이 적자인 기업을 분설할 때 유용하다.

 

PSR의 문제점은 기업의 수익성에 따라 1달러당 매출의 가치가 적을 수도 있고 많을 수도 있다는 점이다. 따라서 다른 산업에 속한 기업들과 비교할 때는 PSR을 사용하지 않는 것이 좋다. 

 

PSR은 일시적으로 이윤이 떨어진 기업들이나 이윤이 크게 개선될 여지가 있는 기업들에 가장 유용하다. 저마진을 기록하고 있는 기업들이 일렬로 늘어서 있는데, 이 안에서 회사의 PSR을 보고 , 그 회사가 비용 절감을 할 수 있고 이윤을 상당히 끌어올릴 수 있다고 생각한다면 상대적으로 값싼 주식을 매수할 수 있다.

 

장부보기

 

두 번째로 흔히 사용되는 배수는 주가순자산비율(PBR)이다. 자기 자본이라고 불리는 장부가액과 회사의 시장가격을 비교하는 것이다. 장부가액은 미래의 수익과 현금흐름과 상관없어 보이지만, 회사가 소유한 재산은 실체가 있고 가치도 있기 때문에 확인할 필요가 있다.

 

서비스나 기술회사는 수입을 발생시키는 자산이 사람, 아이디어, 프로세스이다. 이들은 일반적으로 장부가액에 포함되지 않는다. 또한, 경제적 해자를 만드는 경쟁력은 대부분 장부가액에 포함되지 않는 단점이 있다. 

 

PBR은 금융 서비스 부문에 상당히 쓸모가 있다. 금융회사의 자산은 일반적으로 유동성이 매우 높다. 따라서 정확히 평가하기가 매우 쉽고, 금융회사의 장부가액은 일반적으로 실제 유형의 자산가치와 상당히 근사하다.

 

어디에서나 볼 수 있는 주가 배수

 

주가 배수에는 좋은 점과 나쁜 점이 있다. PER도 역시 다르지 않다. 수익은 가치를 창출하는 현금흐름에 대한 좋은 대용품이고, 수익 결과와 추정 값은 거의 모든 정보 출처에서 쉽게 구할 수 있기 때문이다.

 

수익은 요란한 숫자놀음이 될 수 있으며, PER은 혼자서는 큰 의미가 없다. 회사에 대해서 아는 것이 없거나 PER을 비교할 기준 값이 없다면, 예컨대 PER이 14라는 것은 좋지도 않고 나쁘지도 않다.

 

회사가 경기가 좋을 때와 나쁠 때 어떤 성과를 냈는지, 회사의 미래 성과가 과거보다 훨씬 더 좋아질 것인지 아니면 나빠질 것인지를 살펴보고 평균적으로 1년에 얼마의 수익을 벌어들일 수 있을지 스스로 추정해 보기 권한다.

 

PER을 사용하는 가장 흔한 방법은 그것을 경쟁사, 업계 평균, 전체 시장 또는 같은 회사의 다른 시기 등과 비교하는 것이다. 이 방법을 맹목적으로 사용하지 않고 가치평가의 네 가지 주요 요소(위험성, 성장서, 자본이익률, 경쟁력)를 함께 사용한다면 좋다.

 

인기는 낮지만 유용성은 높다

 

분모에 수익 대신 영업현금흐름을 사용하는 주가 배수도 유용하다. 현금흐름은 기업 구조조정이나 자산의 추가 상각으로 인한 비현금 경비의 영향을 받지 않는다. 현금흐름은 감가상각을 고려하지 않는다.

 

다른 투자자들보다 조금 더 성공 확률을 높일 수 있는 다섯 가지의 방법이 있다.

 

첫째, 항상 네 가지 가치평가 요인들, 즉 위험성, 자본이익률, 경쟁력, 성장성을 기억하라. 다른 모든 것이 동일하다면 위험성이 높은 주식일수록 더 낮은 가격을 지불하고, 자본이익률이 높거나 경쟁력이 강하거나 성장 전망이 높은 기업일수록 더 높은 가격을 지불해야 한다.

 

둘째, 여러 개의 도구를 사용하라. 어떤 비율이나 척도를 사용했을 때 주식이 싸다면 다른 척도로 적용해 분석해야 한다.

 

셋째, 인내심을 가져라. 좋은 기업의 주식이 좋은 가격에 거래되는 것은 흔히 일어나는 일이 아니다. 관심종목들의 목록을 가지고 적당한 가격이 될 때까지 기다린 다음 움켜잡아야 한다. " 언제든지 돈을 벌지 못하는 것이 돈을 잃는 것보다 더 낫다."

 

넷째, 강인해져라. 투자해야 하는 바로 그때 세상은 우리에게 투자하지 말라고 말을 할 가능성이 높다. 좋은 기업들이 좋은 가격에 거래되는 때는 신문 헤드라인이 긍정적이지 않다. 뉴스가 좋지 않고 투자자들이 과잉반응할 때 주식가격이 싸진다.

 

다섯째, 자기 자신을 믿어라. 전문가의 권고에 근거한 결정보다는 자신이 어렵게 얻은 기업에 대한 지식에 근거하여 투자 결정을 내릴 때 더 좋은 결정을 내릴 수 있다. 

 

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14장 언제 매도할 것인가

 

현명한 매도는 수익을 향상시킨다

 

투자에서 가장 어려운 부분은 최고가가 되거나 최고가가 되기 직전, 즉 올바른 판매시점을 아는 것이다. 적시에 올바른 이유에서 주식을 파는 것은 성장 잠재력이 많은 주식을 사는 것만큼이나  ROI에 중대한 영향을 미친다.

 

올바른 이유로 매도하라

 

매각을 생각하고 있을 때 자신에게 다음과 같은 질문을 해봐야 한다. 이 중 하나 이상의 질문에 "예"라고 대답할 수 없다면 매도하지 않는 것이 좋다.

 

실수를 했는가?

회사가 악화되었는가?

돈을 투자할 다른 더 좋은 종목이 있는가?

포트폴리오에서 이 주식이 지나치게 많은 비율을 차지하고 있는가?

 

자신이 실수를 했다는 것은 가장 고통스러운 매도 이유이다. 처음 회사를 분석할 때 뭔가 중요한 것을 놓쳤다면, 그것이 무엇이든 최초의 투자 명제가 옳지 않다는 것을 의미한다. 투자 근거가 더 이상 타당하지 않다면 매수한 주식에 매달릴 가치가 없다.

 

기업의 기반이 크게 악화되어 회복의 기미가 보이지 않을 때 주식을 매도해야 한다. 최고의 기업들도 여러 해 동안 성공한 후에 벽에 부딪칠 수 있다. 경제학자 케인스도 말했듯이 '사실이 바뀌면 생각을 바꿔야' 한다.

 

더 좋은 투자처를 찾았을 때 주식을 매도해야 한다. 자본이 제한된 투자자로서 투자가 가장 높은 예상수익률을 가지고 있다는 것을 항상 확신해야 한다. 저평가된 주식을 팔아서 매력적인 기회를 제공하는 다른 주식을 구매하는 행위는 완전히 논리적이며 매우 좋은 아이디어이다.

 

투자로 큰 성공을 거두었고 시장가치가 증가해서 포트폴리오의 상당히 많은 비율을 차지한다면, 위험도를 낮추어서 그 주식의 비율을 줄일 필요가 있을 때 주식을 매도해야 한다.

 

주식을 매도할 때 주가에 근거를 두지 않는다. 주식을 소유한 회사의 가치에 일어나는 일 또는 일어날 가능성이 있는 일에 중점을 두어야 한다. 회사의 가치가 하락하지 않았다면, 단지 주가가 떨어졌다고 해서 매도하는 것은 전혀 사리에 맞지 않다. 역으로 주식의 가치가 갑자기 치솟았다고 주식을 매도하는 것도 역시 사리에 맞지 않다.

 

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마치며

 

매수할 기업을 선정할 때 경제적 해자의 유무는 반드시 확인해야 할 절차임이 분명하다. 하지만 편향에 익숙한 보통의 뇌를 가지고 있는 내가 이를 완벽하게 수행할 수 있을지 의문이 든다. 

 

저자는 이러한 일련의 절차들이 무조건적인 수익을 안겨주는 것이 아니라 성공의 확률을 높여준다는 다소 겸손한 표현을 사용했다. 시장을 정확히 예측하는 거은 불가능하다. 하지만 성공의 확률을 조금 높일 수 있는 좋은 방법으로써 경제적 해자를 확인한다면 오랜 세월이 지난 후 좀 더 좋은 성과가 나지 않을까 생각된다.