경제적 해자 - 팻 도시 [1/5]

 

제가 리뷰할 책은 팻 도시의 <경제적 해자>입니다.

 

오마하의 현인 워런 버핏은  "훌륭한 기업은 주위에 깊은 해자를 두른 견고한 성과 같다."라는 말하며, 기업을 인수 및 투자할 때 경제적 해자(Moat)가 있는지 확인할 필요가 있다고 말했다. 하지만 경제적 해자에 대한 구체적인 사례나 구연설명은 없었다. 공개된 비법으로는 돈을 벌 수 없는 법이다.

 

배당성장주 투자 시 기업이 가지고 있는 경쟁력을 정성적으로 분석하기 위한 도구가 필요하다. 경제적 해자의 유무를 확인할 수 있다면 좋은 기업을 선별할 때 유용한 도구가 될 것이다. 이 책을 통해서 기업을 분석할 수 있는 새로운 시야를 얻을 수 있었다.

 

이 책의 핵심내용은 다음과 같다.

 

중세 시대 성 주위에 만들어져 있는 해자가 적들의 공격을 막는 것처럼 경제적 해자는 세계 최고의 기업들이 누리고 있는 높은 자본이익률을 보호해 준다. 해자가 있는 기업을 확인하고 그 기업의 주식을 합리적인 가격에 매입할 수 있다면, 주식시장에서 성공할 확률을 크게 높여주는 훌륭한 기업들의 포트폴리오를 구축할 수 있다.

 

경제적 해자가 있는 기업을 구별할 수 있는 통찰을 갖는다면 성공적인 주식 매입의 가능성을 높일 수 있다. 실체가 없는 가짜 경쟁력을 구별해 낼 수 있는 방법을 통해서 진짜 해자를 가지고 있는 기업을 알아볼 수 있기를 바란다. 이 책을 좀 더 자세히 살펴 보자!

 

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저자 소개

팻 도시(Pat Dorsey)는 CFA, 모닝스타 주식회사의 주식 분석 담당이사로 일했다. 모닝스타 주식 평가법과 모닝스타의 경제적 해자 등급의 개발에 중요한 역할을 했다. 웨즐리언 대학교에서 정부학 학사 학위를 받았고 노스웨스턴 대학교에서 정치학 석사 학위를 받았다.

 

현재는 도시 자산 관리회사를 설립해서 운영 중이다. 저서로는 <모닝스타 성공투자 5원칙>이 있다.

 

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1장 무너지지 않는 기업의 비밀

 

왜 경제적 해자인가?

 

경제적 해자가 의미 있는 가장 큰 이유는 경쟁력이 뛰어난 기업은 가치가 높은 반면 경쟁력이 없는 기업의 가치는 한순에 영(zero)이 되어버릴 수 있다는 것이다. 

 

유사한 수준의 현금을 창출해 낼 수 있는 자본금을 보유하고 있고, 성장 속도도 거의 유사한 두 회사가 있을 때, 10년 후에도 두 회사의 자본이익률이 같다는 보장을 할 수 없다. 경제적 해자를 지니고 있는 회사는 벌어들인 현금을 재투자하여 더 높은 수익을 올릴 것이다. 그러나 해자가 없는 회사는 경쟁자들이 진입하는 즉시 자본이익률이 곤두박질칠 가능성 있다.

 

해자가 있는 기업의 가치가 더 높은 이유는 더 오랜 기간 동안 경제적 이익을 달성할 수 있기 때문이다.

 

 

수평축은 시간이고 수직축은 투자자본에 대한 수익이다. 경제적 해자가 있는 회사의 자본이익률이 하락하는 데 걸리는 시간이 더 긴 이유는 오랜 시간 동안 경쟁사를 따돌릴 수 있기 때문이다. 검게 칠한 부분은 회사의 경제적 가치의 합계인데 해자가 있는 기업의 값이 훨씬 더 크다.

 

해자가 중요한 여러 가지 이유

 

해자가 주식 선택 과정의 핵심 부분이 되어야 하는 또 다른 이유는 해자에 대해 생각함으로써 다양한 방법으로 투자자본을 보호할 수 있다는 것이다. 

 

해자는 투자 원칙을 확실하게 만들어 경쟁력이 불확실한 인기 기업의 주식을 비싸게 살 가능성을 낮출 수 있다. 한때 인기가 뜨거웠지만 다른 회사가 더 나은 제품을 출시하자마자 하루아침에 사라져 버린 IT회사들을 생각해 보라. 높은 이익률과 빠른 성장률에 매혹되기는 쉽지만 정말 중요한 것은 높은 이익률을 얼마나 오랫동안 유지할 수 있는가 하는 것이다.

 

영구적인 자본 손실, 즉 회복할 수 없을 만큼의 큰 투자자산을 잃게 될 가능성을 크게 줄일 수 있다. 해자가 있는 기업들은 시간의 흐름에 따라 기업의 내재가치를 꾸준히 높일 가능성이 높으므로 약간 높은 가격으로 주식을 매입했더라도 내재가치의 성장이 투자수익을 보호해 줄 것이다.

 

해자가 있는 기업들은 탄력성이 더 높다. 구조적으로 경쟁력을 갖춘 기업들은 일시적인 어려움이 닥치더라도 회복할 가능성이 더 높다. 코카콜라와 맥도날드도 한 때 어려움이 닥친 시절이 있었지만, 강력한 브랜드와 거대한 규모를 가졌기에 체질 개선을 통한 위기 극복이 상대적으로 쉽다.

 

해자는 '경쟁의 범주'를 정의하는 데 도움을 준다. 대부분의 투자자들은 광범위한 산업 분야를 아우르며 투자하기보다는 자신이 잘 아는 분야에 투자하는 경향이 있다. 어떤 특정 분야에 전문가가 되는 것보다 경쟁력이 있는 기업에 대한 전문가가 되는 편이 더 바람직하다. 

 

시장에서는 마치 영속적인 경쟁우위를 지니고 있는 것처럼 가격이 높게 매겨져 있지만 실상 해자가 없는 기업도 득실거린다. 이런 기업들을 포트폴리오에 편입하지 않아야 성공적인 투자가 된다.

 

 

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2장 거짓 경쟁력에 속지 말라

 

실체가 없는 해자

 

투자업계에서는 '말에게 투자하지 말고 기수에게 투자하라'라는 격언이 있다. 회사의 질보다 경영진의 질이 더 중요하다는 것이다. 이것은 경마에서나 의미가 있는 격언이다. 하지만 비즈니스 세계는 이와 다르다.

 

주식시장에서는 노새와 조랑말이 순수 혈통의 말들과 함께 경주한다. 아무리 뛰어난 세계 최고의 기수라도 훈련을 시작한 지 이제 고작 몇 주밖에 지나지 않은 신참 경주마를 타야 한다면 어쩔 도리가 없다.

 

회사를 오랫동안 생존하게 하는 것은 회사의 구조적인 특성이며, 이것은 경쟁자가 흉내 내기 매우 어렵다는 것이다. 경제적 해자의 관점에서는 회사의 경영 능력보다 이미 내재되어 있는 구조적인 경쟁력이 더 중요하다.

 

투자자들은 단기적인 성과에 초점을 맞추기 때문에 단기적인 수익을 장기적인 경쟁력과 혼동하기 쉽다. 가장 흔한 '실체 없는 해자'는 뛰어난 제품, 높은 시장점유율, 운영 효율성 그리고 우수한 경영진이다. 이는 어떤 회사가 경제적 해자를 지니고 있다고 착각하도록 한다.

 

버크셔가 고수하는 기업 인수 지침(2017)에 따르면 "우리가 찾는 대규모 기업의 핵심 특성은 영속적인 경쟁력, 유능하고 정직한 경영진, 높은 순유형 자산이익률, 합리적인 인수 가격입니다."라는 밝히고 있다. 본문에 제시된 실체 없는 해자인 '우수한 경영진'을 버크셔에서는 중요한 체크 포인트임을 알 수 있다. 상반된 의견이기에 둘을 비교하면서 본인 투자 지침으로 만들 필요가 있다.

'경제적 해자'에서 우수한 경영진이 해자가 아닌 이유를 설명한 예시는 제약 회사나 은행은 아무리 관리가 부실하다 하더라도 정유 회사나 자동차 부품 회사보다 장기적으로는 더 높은 자본이익률을 달성한다는 것이다. 완전히 의미가 없다기보다는 기업의 생애 사이클이나 업종에 따라서 다르게 판단할 필요가 있다.

 

해자인가 덫인가

 

뛰어난 제품은 분명히 단기적인 성과를 낼 수 있다. 하지만 그것이 경제적 해자인 경우는 드물다. 자신의 사업을 보호할 경제적 해자가 없는 회사는 경쟁사의 추격에 곧 수익을 모두 빼앗기기 때문이다.

 

회사의 규모가 크거나 시장점유율이 높은 회사가 무조건 경제적 해자를 가지고 있지 않다. 경쟁이 심한 시장에서는 시장 선두주자가 자주 바뀌어왔다. 따라서 '어떤 회사가 높은 시장점유율을 갖고 있는가?'를 묻기보다 '어떻게 그렇게 높은 시장점유율을 달성했는가?'를 물어야 한다.

 

규모는 회사가 경쟁우위를 갖는 데 도움을 줄 수 있지만 그것만으로 경제적 해자가 만들어지는 경우가 드물다. 마찬가지로 높은 시장점유율도 반드시 해자가 되는 것은 아니다. 

 

구조적인 경쟁력이 아닌 경쟁사보다 효율성이 높은 것은 경제적 해자가 아니다. 쉽게 흉내 낼 수 없는 독점적인 업무 프로세스에 근거한 것이 아니라면 지속 가능한 경쟁력이 아니기 때문이다.

 

능력 있는 CEO도 실체가 없는 해자에 해당된다. 회사의 성과에 대한 경영진의 영향력은 그다지 크지 않으며, 그보다 더 중요한 다른 요인들이 많다는 연구 결과가 많다. 대기업에서 한 명의 개인이 가지고 있는 실질적인 영향력은 대부분의 경우 그렇게 크지 않다.

 

경영자들은 결국 언젠가는 떠날 사람이다. 이런 이유로 회사의 성과가 미래에도 지속 가능한 것인지를 판단할 때 CEO는 해자가 아니다. 

 

경영진의 탁월성은 사전에 평가하기보다 사후에 평가하는 것이 훨씬 더 쉽다. 

 

진짜 해자들

진짜 경제적 해자는 무형 자산, 전환 비용, 네트워크 효과, 원가 우위이다. 

 

 

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